Causa Qué es el dólar futuro y cuál fue la estrategia del BCRA en 2015 que derivó en una causa judicial contra Cristina Kirchner

A fines del 2015 el Central había acumulado posiciones vendidas en futuros por USD 17.400 millones que requirieron inyectar pesos por casi el 10% de la base monetaria para pagarlos

A pocos días de que el presidente Alberto Fernández anunciara una querella para investigar en qué se usó el paquete de rescate acordado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la vicepresidenta Cristina Fernández de Kirchner declaró en la Justicia por otra política económica polémica que terminó en Tribunales, la causa del dólar futuro.

Más allá de la causa judicial en sí, es interesante reponer cuáles fueron las decisiones de política económica que derivaron en polémica y hasta en batalla judicial.

¿Qué es el dólar futuro?

Los contratos a futuro de dólares contra pesos son un acuerdo entre dos partes que fija el precio en moneda local de la divisa en una fecha futura determinada. Cuando llega esa fecha, el vendedor o el comprador pueden obtener una ganancia o una pérdida, según la cotización oficial de la divisa sea mayor o menor que el precio del contrato.

Un detalle importante: si bien el contrato se pacta alrededor del precio del dólar, en ningún momento se mueven dólares. Toda la operación es en pesos y las diferencias se pagan en moneda local.

Supongamos, por ejemplo, que la parte vendedora acuerda un dólar de $95,25 para el cierre de abril de 2021 con otro inversor que está dispuesto a pagar ese precio en esa fecha. Si al momento del vencimiento del contrato, el dólar A 3500 –una encuesta diaria del Banco Central de dólar mayorista que se utiliza como referencia para estos contratos– cotiza exactamente a ese precio, las dos partes salen empatadas: sin pérdidas ni ganancias.

Si, en cambio, al cierre de abril el dólar de referencia queda por debajo del precio acordado –digamos, a $94,25–, el comprador tiene que poner la diferencia, $1, multiplicado por cada dólar pactado en los contratos, beneficio que se embolsa el vendedor. A la inversa, si el precio termina por encima del valor acordado, el vendedor tiene que poner la diferencia en favor del comprador (en los hechos, si bien los contratos tienen una fecha de cierre, estas compensaciones se van haciendo a diario para reducir el riesgo de un incumplimiento).

No es raro que el Banco Central utilice los futuros para guiar expectativas, lo han hecho los distintos gobiernos de la última década. Pero a fines de 2015 el volumen estuvo muy por encima de lo habitual.

¿Por qué el Banco Central recurrió a futuros de dólar a fines de 2015?

En medio de controles de cambio férreos, el “cepo” establecido en 2011, el Banco Central conducido en ese momento por Alejandro Vanoli se enfrentaba a diario con la desconfianza de los inversores que buscaban comprar dólares a cualquier precio en base a expectativas de un salto del dólar oficial cuando se eliminaran las trabas cambiarias.

Pero si el Banco Central quería mantener el dólar mayorista a los $9,68 a los que quedó al momento del cambio de gobierno mientras que la divisa se operaba a $14,57 en el mercado paralelo y a $14,08 en el contado con liquidación, debía poner de sus propias reservas ya que nadie más parecía dispuesto a vender un dólar a ese precio.

Según datos oficiales de la autoridad monetaria, Vanoli tuvo que vender USD 214 millones en julio de 2015 para no convalidar una suba del dólar oficial. Al mes siguiente fueron USD 1.503 millones, en septiembre USD 1.874 millones, en octubre USD 2.662 millones, en noviembre otros USD 2.167 millones y en diciembre, ya con la elección de Mauricio Macri confirmada en las urnas ,unos últimos USD 1.507 millones, antes de que el 17 de ese mes se eliminara el cepo.

En ese lapso, las reservas brutas del Banco Central habían pasado de USD 33.851 millones al cierre de junio hasta los USD 24.164 millones previos al fin del cepo, una caída de USD 9.688 millones. Las reservas netas, por otra parte, eran directamente negativas.

Entonces, el Banco Central de Vanoli no contaba con dólares suficientes como para cubrir esa demanda, no estaba dispuesto a endurecer más aún las trabas cambiarias en medio de un proceso electoral y se rehusaba a dejar subir el dólar oficial, algo que consideraba nocivo. Y, ante la falta de herramientas, se decidió a usar los contratos a futuro como una forma de abastecer la demanda sin gastar divisas.

Si el Central no contaba con los dólares, prometía en cambio proveer los pesos necesarios para hacerse de esos dólares cuando vencieran esos contratos. Lo hizo a través del mercado local de futuros y opciones, el Rofex, mientras que fuera del país se operaban non deliverable forwards –futuros de dólar contra peso sin intervención oficial– a precios más cercanos al dólar contado con liquidación. La existencia de este otro precio es el principal argumento que se utilizó para acusar a Vanoli, al entonces ministro de Economía Axel Kicillof y a la actual vicepresidenta.

¿Qué pasó con esos contratos futuros?

Decidido a eliminar las trabas cambiarias de inmediato, el sucesor de Vanoli en el Banco Central, Federico Sturzenegger, se encontró con un obstáculo importante para sus planes en esa herencia.

Como describió en el paper “Macri’s Macro”, el trabajo en el que Sturzenegger repasó su gestión al frente de la autoridad monetaria y se dio lugar para algunas autocríticas, la acumulación de contratos en los que el Central acordaba a un tipo de cambio mucho más barato que el de mercado supuso que ante cada vencimiento se debía emitir enormes cantidades de pesos para cumplir con esos contratos.

“El gobierno anterior había vendido una cantidad considerable de contratos futuros, con vencimiento en junio de 2016, a precios fuera de mercado. El posición corta del Banco Central en futuros de divisas era de aproximadamente USD 17.400 millones de dólares que, comparando el precio de fixing y el tipo de cambio informal, entregó un costo esperado de $62.750 millones de pesos (11,2% de la base monetaria)”, escribió Sturzenegger.

Mediante un cambio en las condiciones de los contratos celebrados en Rofex, parte de esa carga se redujo. También mediante la compra de la posición de divisas de los bancos. Así, consignó el ex banquero, el costo para el Central terminó siendo de $53.719 millones de pesos, el 9,6% de la base monetaria de ese momento.

Esa inyección de dinero al sistema debió luego ser esterilizada por el Central, mediante la colocación de letras Lebac que los sacaron de circulación al costo del pago de intereses a cambio. Se trató de una fuerza que jugó en contra de una salida ordenada del control de cambios.

Ex funcionarios del último período de Fernández de Kirchner que prefirieron no ser citados argumentan, sin embargo, que el costo podría haber sido evitado con sólo retrasar la salida del cepo: el Central no hubiera realizado las pérdidas ni tenido que emitir el dinero. Entre los que fueron técnicos del gobierno de Cambiemos, en cambio, sostienen que el precario equilibrio de reservas netas negativas y alta brecha cambiaria hubiera sido imposible de sostener.